Indtil videre er det amerikanske aktiemarked i år steget med omkring 15 procent, målt i dollars. De ti største selskaber i S&P 500 har bidraget med 12 procent, mens de øvrige 490 har bidraget med 3 procent. Det er fristende at tro, at det langsigtede afkast på aktiemarkedet er resultatet af et stigende tidevand, der løfter alle både, men historien viser, at dominansen af tunge virksomheder snarere har været reglen end undtagelsen.

Før sommeren argumenterede jeg for, at investorer ikke skulle bekymre sig om de afkastprognoser, som investeringsselskaber, banker osv. opstiller. Mit hovedargument var, at den eneste kilde til fremtidige afkast, som man kan “stole på”, er den, der kommer fra finansmarkederne selv (beta), og ikke den, der kan komme fra forvalternes forsøg på at overgå den gennemsnitlige investor (alfa). Hvis denne hypotese er korrekt, er konklusionen, at alle investorer med lignende porteføljer har det samme forventede afkast over en identisk tidsperiode. Jeg påpegede også i kommentaren, at sådanne afkastprognoser viser et antaget gennemsnitligt afkast over tid, og at investorer i praksis sjældent faktisk oplever præcis det afkast over et år.

Markedsdominans varer sjældent evigt på aktiemarkedet

Som nævnt har 2023 været præget af et enormt opsving for nogle af de største teknologirelaterede virksomheder i USA. De fem største tech-aktier er i gennemsnit steget med 56 procent, og de ti største virksomheder udgør over 30 procent af S&P 500 med en markedsværdi på 11.200 milliarder dollars – på niveau med værdien af det kinesiske eller europæiske aktiemarked. Det er let at tro, at en sådan dominans, som har præget aktiemarkederne lige siden finanskrisen, er et særsyn i vores tid. Men historien viser, at ” supertunge” markeder snarere har været reglen end undtagelsen, hvad enten det drejer sig om regioner, sektorer eller virksomheder.

I løbet af 1970’erne fik flere energikriser nogle eksperter til at frygte, at verden snart ville løbe tør for olie, delvist på grund af overbefolkning. I 1980 bidrog dette til, at energiaktier udgjorde mere end en tredjedel af S&P 500 og seks af de ti største virksomheder i verden. I løbet af 1980’erne var hypotesen, at Japan ville konsolidere sin økonomiske dominans i verden, hvilket kulminerede med, at det globale aktiemarked i 1989 var 45 procent japansk. Mens 1990’erne så fremkomsten af det, vi nu kender som IT-boblen, var 2000’erne op til finanskrisen præget af stærk vækst for Kina og aktier i vækstøkonomier.

Tilbage til stjernevirksomhederne

Finansprofessor Hendrik Bessembinder har bl.a. undersøgt, hvor stor en andel af de børsnoterede virksomheder, der tidligere har genereret det samlede afkast på forskellige aktiemarkeder. Han har blandt andet estimeret, at af de 55.100 milliarder dollars, som afkastet på det amerikanske aktiemarked genererede mellem 1926 og 2022, kom mere end halvdelen fra blot 0,3 procent af virksomhederne. Resten kom fra de “næstbedste” 3,1 procent af virksomhederne. Det lykkedes faktisk ikke 60 procent af virksomhederne i perioden at skabe et afkast, der var bedre end den risikofrie statsrente. Denne tendens er ikke specielt amerikansk, da den øverste procent af virksomhederne genererede 80 procent af afkastet i MSCI Emerging Markets-indekset og 90 procent på det globale aktiemarked i perioden 1990-2020. Tallet for det danske aktiemarked i samme periode var 52 procent.

Hvilket regionalt aktiemarked vil klare sig bedst?

En kommentar i Financial Times har for nyligt peget på, at mange af nutidens stjernevirksomheder også er internationale snarere end lokale. Det sætter mange bankers og investeringsrådgiveres såkaldte regionale markedssyn i et nyt lys, da det i mange tilfælde bliver meningsløst at koble lokale makroøkonomiske forhold til afkastpotentialet på et marked, der domineres af globalt orienterede virksomheder. Næste gang nogen har mere tiltro til en region frem for en anden, så kig nærmere på, hvilke virksomheder der præger de forskellige aktiemarkeder. Hvis det også fremhæves, at en region er billigere end en anden, så husk, at sektorsammensætningen kan være forskellig, og at det bør afspejles i en forskellig prisfastsættelse. På den anden side, har værdifastsættelse isoleret set stort set ingen evne til at forudsige fremtidige afkast over tidsperioder på mindre end 8-10 år.

Som forfatteren af FT-artiklen påpeger, har f.eks. den hollandske virksomhed ASML, som har en central global position i produktionen af maskiner, der laver computerchips, bidraget med mere end en femtedel af alle afkast på den hollandske børs i løbet af de sidste tredive år. Den spanske globale tøjkæde Inditex (ejer af bl.a. Zara, Pull&Bear og Bershka) har stået for mere end en sjettedel af det spanske aktieafkast i samme periode. På det franske aktiemarked har luksusmærkerne LVMH og L’Orèal, som har et betydeligt internationalt salg, bidraget med omkring en femtedel af afkastet de seneste år.

Hvorfor er det relevant for afkastprognoser?

Vi kan næsten gå ud fra, at den historiske tendens med periodisk dominans på visse markeder, sektorer og virksomheder vil fortsætte i de kommende årtier. Vi kan også antage, at fremtidige afkast ikke vil blive genereret ligeligt af alle børsnoterede virksomheder, men mest af alt af fremtidens vindende virksomheder. I de næste par år vil det være afgørende, om og hvornår de nuværende teknogiganter mister deres glans, og hvad der erstatter dem. Faktisk var fem af de syv største virksomheder i USA i dag ikke børsnoterede for tredive år siden.

Personligt drager jeg tre konklusioner af dette:

1. Det er ekstremt svært at have tillid til afkastprognoser, da fremtidige afkast i høj grad vil være påvirket af udviklingen i de enkelte virksomheder, og i hvilket omfang de opnår markedsdominans eller ej. I den nuværende situation med udfordringer som klimaforandringer, energiomstilling, demografi og geopolitiske skift er det endnu mindre forudsigeligt, hvordan den økonomiske virkelighed vil se ud, og hvilke varer og tjenester der vil få de største kommercielle gennembrud i de kommende år.
2. Hvis historien gentager sig med nogle få vindere, der genererer størstedelen af alle afkast, bliver det et sats at satse på individuelle aktier eller aktiefonde med koncentreret eksponering. På den ene side virker brede globale indeksfonde attraktive, da de giver de bedste forudsætninger for afkast, hvis de virksomheder, der i dag er de største, fortsætter med at dominere. Hvis disse erstattes af nye up-and-coming virksomheder, som er børsnoterede og store nok til at indgå i markedsindeksene, vil de blive inkluderet, om end i små indledende portioner.
3. Hvis der på den anden side sker en ændring i virksomhedsledelsen, som vurderes gunstig, og virksomheden ikke er børsnoteret, vil dette ikke komme de brede indeks og de aktivt forvaltede aktiefonde til gode. Derfor kan det for den langsigtede investor, være en god ide at inkludere private equity fonde. Her har man mulighed for at positionere sig i fremtidens vindere. Dette er sammenlignet med indeksfonde, hvor afkastet alt andet lige, vil blive påvirket mest, at det segment jeg tidligere benævnte som stjernevirksomhederne.