Markedskommentar
Februar 2025
«Hvor går Trumps smertegrænse?»

Christian Lie, chefstrateg

Markedsudvikling

Aktier: De globale aktiemarkeder har været svækkede siden begyndelsen af februar og er nu faldet 2,8 procent målt i dollar. I denne periode er S&P 500-indekset faldet 4,2 procent, mens det europæiske aktiemarked er steget 2,3 procent, begge målt i lokal valuta. Indekset over de ti største selskaber i USA er faldet omkring seks procent.

Markedsudviklingen påvirkes primært af to faktorer: tegn på svaghed i den amerikanske økonomi og usikkerhed forbundet med Trump og indførelsen af importtold. Trumps håndtering af krigen mellem Ukraine og Rusland skaber samtidig geopolitisk uro.

Markedsbevægelserne tidligt i marts indikerer, at det primært er vækstbekymringer i USA, der har den største påvirkning. Det afspejles i en svækket dollar, øgede forventninger til rentenedsættelser i USA og kursfald for økonomisk følsomme sektorer, herunder små selskaber med fokus på den indenlandske økonomi. Russell 2000-indekset, der repræsenterer små amerikanske selskaber, er faldet 13 procent fra toppen.

De såkaldte ‘Magnificent 7’-aktier har også mistet noget af deres glans, og siden toppen er Tesla faldet 42 procent, Nvidia 21 procent, Alphabet og Microsoft 16 procent, mens Apple, Meta og Amazon er faldet henholdsvis 7, 12 og 15 procent.

Siden starten af februar har sektorer som telekommunikation, forbrugsgoder, ejendom og sundhed oplevet positive kursbevægelser globalt. De svageste sektorer har været cyklisk forbrug, IT og vedvarende energi med kursfald på henholdsvis 9,5, 5 og 4 procent målt i dollar.

Renter: Tegn på svaghed i den amerikanske økonomi har øget forventningerne til, at den amerikanske centralbank vil sænke styringsrenten. Der er indpriset tre rentenedsættelser à 0,25 procent inden årets udgang. I eurozonen forventes der op til fire rentenedsættelser. Bekymringerne har øget efterspørgslen efter amerikanske statsobligationer, og renten på 10-årige statsobligationer er faldet fra 4,5 procent til 4,2 procent. Da de amerikanske markedsrenter er faldet mere end for eksempel de tyske, har det bidraget til en svækkelse af dollaren.

Obligationer: Lavere markedsrenter har haft en positiv effekt på kursudviklingen for de fleste typer af obligationer, især dem med fast rente og længere løbetid. Værdien af amerikanske statsobligationer med 10 års løbetid er steget tre procent siden begyndelsen af februar, mens globale virksomhedsobligationer med høj kreditkvalitet er steget godt to procent, målt i dollar. Globale virksomhedsobligationer med lav kreditkvalitet (high yield) er også steget én procent i samme periode, men stigende usikkerhed om den økonomiske udvikling har løftet risikopræmierne fra ellers rekordlave niveauer. Dette begrænser afkastet for virksomhedsobligationer, især dem med lav kreditkvalitet.

Valuta: Indførelsen af importtold fra USA mod andre lande burde teoretisk set styrke den amerikanske dollar. At de nyligt indførte tiltag mod Canada, Mexico og Kina har sammenfald med en svækket dollar, antyder, at vækstbekymringerne overskygger de forventede effekter på inflation og renter relateret til tolden. Det importvægtede dollarindeks er faldet 2,5 procent siden begyndelsen af februar, mens euroen er steget godt 1,3 procent mod dollaren i samme periode.

Råvarer: Olieprisen er faldet omkring syv procent gennem februar og frem til den 4. marts. Dette kan i højere grad tilskrives bekymringer om den amerikanske og globale økonomi end Trumps ambitioner om at øge den amerikanske olieproduktion. Samtidig er guldprisen steget 3,3 procent og nærmer sig et historisk højt niveau. Priserne på industrimetaller og landbrugsvarer er faldet i de seneste uger, i takt med stigende usikkerhed om den globale økonomi og effekten af handelsrestriktioner på efterspørgsel og produktion.

 

Økonomisk udvikling:

Makroøkonomer forventer i gennemsnit stadig en global BNP-vækst på omkring 2,6 procent i år, hvilket svarer til sidste års niveau. Dette skøn er endnu ikke nedjusteret, selvom flere investeringsbanker ser en øget risiko for en svagere amerikansk økonomi.

Trumps indførelse af importtold mod Canada, Mexico og Kina samt trusler om told mod EU og på import af stål og aluminium har til formål at reducere USA’s handelsunderskud, som opstår som følge af, at USA importerer meget mere, end det eksporterer. I modsætning til Trumps påstand om, at det skyldes andre landes »unfair handelspraksis«, er handelsunderskuddet snarere en konsekvens af det samlede budgetunderskud på seks procent af BNP, som igen bidrager til, at den samlede efterspørgsel i økonomien er større, end den kan producere. Selv om regeringen afviser, at det vil skabe et inflationsproblem, tyder al økonomisk teori på, at det bliver de amerikanske forbrugere og virksomheder, der kommer til at betale en stor del af de ekstra importomkostninger, som toldsatserne medfører.

USA: De seneste uger har flere nøgletal skuffet. Forbrugertilliden faldt markant i februar, samtidig med at inflationsforventningerne steg. Når det gælder inflationsforventninger, var der markante forskelle mellem republikanske og demokratiske vælgere. Republikanske vælgere forventede i gennemsnit ingen prisstigninger om 12 måneder, mens demokratiske vælgere forudså en inflation på over fire procent.

Det meget fulgte ISM-fremstillingsindeks faldt også tilbage i februar, men ligger stadig på et niveau, der fortsat signalerer svag fremgang i aktiviteten. Væksten i USA har været stærk i de seneste kvartaler, men en realtidsindikator for det nuværende kvartal viser negative tal. Det kan hænge sammen med øget import i forventning om told (import har en negativ effekt på nationalregnskabet), men det forstærker ikke desto mindre den fremherskende usikkerhed.

Nedskæringerne i den offentlige sektor via DOGE er begyndt at påvirke antallet af nye ansøgere til arbejdsløshedsprogrammer, men de fleste analytikere tror ikke, at nedskæringerne vil være nok til at løfte arbejdsløsheden til et niveau, der risikerer at udløse en recession. Ikke desto mindre har flere investeringsbanker hævet sandsynligheden for recession i løbet af de næste 12 måneder en smule fra tidligere ekstremt lave niveauer. Den gennemsnitlige recessionssandsynlighed er lidt over 20 procent. Til sammenligning så vi sandsynlighedsniveauer på omkring 60 procent før sommeren 2023, hvilket efterfølgende har vist sig at være for højt.

Trumps påstand om, at eksportørerne betaler for toldsatserne, er kategorisk forkert, men virkningerne kan i nogen grad opvejes af valutasvækkelse for eksportørerne og valutastigning for importørerne, i dette tilfælde USA. En eskalerende handelskrig er normalt prisdrivende og kan gradvist dæmpe aktiviteten, ikke kun i USA, men også i den globale økonomi. Et indeks, der måler den globale handelsusikkerhed, er steget til rekordniveauer. Det afgørende spørgsmål for den globale økonomi er, hvor længe en handelskrig vil vare. Jo længere de høje importtariffer varer, jo større bliver de negative effekter.

Europa: Europæiske aktier har klaret sig bedre end de tidligere dominerende amerikanske indeks siden årets begyndelse, drevet af mere attraktive værdiansættelser og en tro på, at pessimismen om den europæiske økonomi er overdrevet. Samtidig har geopolitiske chok i forbindelse med Trumps håndtering af Ukraine øget behovet for oprustning og dermed øgede udgifter i EU’s medlemslande. Nyheden om, at den nye tyske regering har foreslået at bryde med den etablerede lovgivning om gældsgrænser, er blevet hilst velkommen af de finansielle markeder, da det kan betyde langt større investeringer i forsvar og infrastruktur. Det kan ikke kun gavne den tyske økonomi, men også regionen generelt.

Goldman Sachs mener, at forslaget, som stadig skal godkendes af parlamentet, potentielt kan blive en stærk driver for den tyske økonomi. Udsigten til betydeligt højere låntagning fra de tyske myndigheders side, sender de tyske statsrenter kraftigt op, hvilket kan gøre det dyrere for de tyske myndigheder at finansiere deres investeringer. Stigningen i den tiårige tyske statsrente den 5. marts er den største intradag-bevægelse siden pandemiens udbrud.

Kina: Aktivitetsindikatorer for den kinesiske økonomi har for nylig vist tegn på forbedring i fremstillings- og servicesektoren. De kinesiske myndigheder har meddelt, at deres mål om en BNP-vækst på fem procent vil blive fastholdt på trods af yderligere tegn på økonomisk svaghed i 2024 og truslen om en eskalerende handelskrig med USA. Myndighederne vil øge budgetunderskuddet til et rekordhøjt niveau for at stimulere økonomien, men flere analytikere mener, at foranstaltningerne var mindre omfattende end forventet, og at det vil kræve en fortsat stærk eksportvækst at nå målet på trods af en mulig handelskrig.

Højdepunkter februar 2025

Kommentaren fortsætter nedenfor

-0,44% Global aktieindeks (DKK)
3,49% Nordisk aktieindeks (DKK)
0,779% Global obligationsindeks

Markedsudsigterne

Trumps uforudsigelige adfærd skaber ekstrem usikkerhed og støj i nyhederne. Når budskaberne svinger i den ene og den anden retning, er informationsværdien af det, du kan læse i aviserne, ekstremt lav for dig som langsigtet investor. At forsøge at time markedsudviklingen eller forudsige store vendepunkter i positiv eller negativ retning er umuligt.

Der er dog ingen tvivl om, at usikkerheden omkring politik og geopolitik er meget stor. Det skaber bekymring for den økonomiske udvikling og kan i sidste ende påvirke virksomhedernes indtjening og risikovillighed.

I forhold til Trumps første præsidentperiode blev de markedsvenlige tiltag indført først, mens de negative kom senere. Skattelettelserne kom i begyndelsen af 2017, mens handelskrigen med Kina kom i 2018. Denne gang har Trump indført, hvad der sandsynligvis vil være negative tiltag først, med mulighed for skattelettelser og positive følgevirkninger af deregulering vil komme senere.

Vi ved, at Trump under sin første periode var optaget af, hvordan aktiemarkedet udviklede sig, og han postede over 200 opslag på Twitter om kursudviklingen. Indtil videre i denne præsidentperiode har der kun været en enkelt besked fra Trump på sociale medier relateret til aktiemarkedet. Indtil videre er S&P-indekset faldet næsten fem procent fra toppen, og mange spekulerer på, hvor Trumps smertegrænse går.

Værdien af finansielle værdipapirer i USA er nu omkring fem gange større end BNP, hvilket er en fordobling over de sidste fyrre år. Dermed udgør problemer på finansmarkederne en større risiko for den amerikanske økonomi end tidligere. Aktiemarkedet steg 70 procent under Biden-administrationen, og Trump ønsker sandsynligvis hverken at blive husket for en krise på finansmarkederne eller i økonomien. Der er allerede signaler fra hans handelsminister om, at toldsatserne mod Canada og Mexico kan sænkes efter forhandlinger.

Indtil videre i 2025 er det globale aktiemarked steget en smule, målt i lokal valuta. Dette på trods af den kakofoni af uro, der omgiver Trump-administrationen. Hvis det havde været åbenlyst, at verdensøkonomien stod over for en krise, eller at virksomhedernes indtjening var ved at styrtdykke, ville dette allerede være afspejlet i større kursfald.

Hvad tænker Formue?

Vi mener, at det er uhensigtsmæssigt at forsøge at ændre risikoniveau eller porteføljesammensætning på baggrund af kortsigtede markedsbevægelser eller støj i nyhedsbilledet. For en langsigtet investor vil det være væksten i økonomien og virksomhedernes indtjening, der over tid bidrager til øgede virksomheds-værdier og afkast. Undervejs vil omfattende risikospredning på tværs af aktiefonde, obligationsfonde, hedgefonde, ejendom og private equity normalt bidrage til at dæmpe kursfald i urolige perioder. At sælge ud, fordi overskrifterne er store og røde, er let. Det sted, hvor mange mister fremtidigt afkast, ligger i beslutningen om, hvornår man skal købe sig ind igen. Markederne vender som regel, mens nyhedsbilledet stadig domineres af dårlige nyheder.

Fra 1995 til og med 2024 kom halvdelen af de 50 bedste dage i S&P 500 under et “bear-marked”, mens yderligere 28 procent af de bedste dage kom i løbet af de to første måneder af et nyt “bull-marked”.

Vi befinder os stadig i et bull-marked, der begyndte i oktober 2022. Siden Anden Verdenskrig har bull-markeder i S&P 500 varet 4,5 gange så længe som bear-markeder, med et gennemsnit på 69 måneder for opsvingsperioder og 16 måneder for nedgangsperioder. Det gennemsnitlige afkast i bull-markeder har været 178 procent, sammenlignet med et værdifald på 38 procent i bear-markeder.

Med andre ord har langsigtet investering og evnen til at forblive investeret på trods af nedgangsperioder vist sig at være ekstremt lønsomt. Hvis man ønsker at foretage ændringer i dag, er rebalancering den bedste strategi, hvilket betyder at reducere aktieandelen tilbage til det oprindelige udgangspunkt og investere gevinsten i obligations- og/eller hedgefonde.

Marked & Investering / Ugekommentar

Ugekommentar – Optimismen er tilbage – men kan den vare ved?

Vi står midt i flere strukturelle ændringer i verdensøkonomien. Efterhånden som fremtiden bliver mere uforudsigelig, stiger behovet for at opbygge robuste porteføljer også. Der er én ting, vi ved med sikkerhed: Vi kan ikke kontrollere markederne, men vi kan kontrollere, hvordan vi investerer.

Læs mere